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无偿泄密是内幕交易吗?——对美国泄密型内幕交易中个人利益标准的反思
发布者:admin     浏览次数:89     发布时间:2021/8/23

作者:张翕

内容提要:对于泄密型内幕交易,美国联邦最高法院(以下简称“最高法院”)在1983年的Dirks案中确立了个人利益标准,即受密者的内幕交易责任取决于泄密者是否从泄密中获取了个人利益;当泄密者将内幕信息无偿赠与给从事证券交易的亲友时,可以推定泄密者谋取了个人利益;该推定在2016年最高法院对Salman案的判决中被进一步确认。个人利益标准建立在泄密者违反对公司股东信义义务的基础上,是判断行为人是否有谋利目的的客观标准,允许了部分合法的选择性信息披露,具有合理性。但该标准也存在着诸多问题:其一是获取个人利益的含义不明晰;其二是该标准没有涵盖所有违反信义义务的情形;其三是对外部人泄密有时并不需要个人利益的判断;最后,禁止选择性披露的立法实践也让该标准的设立不再有必要。个人利益标准未来将何去何从,还有待于司法的裁断。

关键词:无偿泄密 内幕交易 信义义务 个人利益


想象若干年后,你功成名就,在华尔街一家投资银行担任投资经理,手握重磅客户交易信息。某天你与朋友闲聊,不小心透露了客户即将展开并购的消息,而该消息并未向市场公布。你的朋友表面上不动声色,但随后马上大量购入该公司的股票,并在信息公布后获利颇丰,而你明知朋友的行为却并未阻止,也没有要求任何回报,那么,你和你的朋友是否构成了内幕交易?如果你对朋友的证券买卖行为毫不知情,答案是否会有所不同?

上述情景是基于美国联邦最高法院在2016年的判例Salman v. United States所创设,在该案中,投行工作人员Mahar向哥哥Michael提供了客户机密信息,Michael又把该信息分享给了Salman,后者既是其朋友,也是Mahar妻子的兄弟。Salman利用该信息进行了证券交易,被抓获时,他已经获得了超过150万美元的利益。[1]

Salman案涉及到一类较为特殊的内幕交易:泄密型内幕交易。泄露内幕信息者(以下简称“泄密者”)拥有内幕信息,但是并没有直接从事买卖证券的行为;接受内幕信息者(以下简称“受密者”)才是从事证券交易的人。对于泄密型内幕交易,美国最高法院在1983年的Dirks案中确立了个人利益标准,认为受密者的内幕交易责任取决于泄密者是否直接或者间接从泄密中获取了个人利益。 Dirks案后,个人利益标准历经三十余年的发展,在理论和实践中都存在一定争议,尤其是对于无偿泄密情形下个人利益的认定,更是直接引发了第二巡回法院在2014年Newman案和第九巡回法院在2015年Salman案中的意见分歧,也是最高法院在Salman案中讨论的核心问题。那么,究竟什么是个人利益标准,如何用这一标准认定无偿泄密时的内幕交易责任,该标准又是否合理呢?

本文从上述问题出发,主要从以下四部分展开讨论:第一部分通过对Dirks案和Newman案的回顾,介绍泄密型内幕交易在美国司法实践中的核心认定标准:个人利益标准及其内涵变化;第二部分基于前述标准,分析Salman案的争议和法院的裁判结果;第三部分对Salman案中法院的认定结果进行延伸,探讨无偿泄密为什么可以推定存在个人利益;第四部分反思个人利益标准存在的问题;最后是一个简短的结论。

 

一、历史回溯:泄密型内幕交易的规制变迁

Salman案涉及到泄密型内幕交易的规制,其理论基础源于美国法上禁止内幕交易的规则。

美国法上,内幕交易主要在1934年《证券交易法》第10节[2]和美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)制定的10b-5规则下得到规制。[3]这两条规则都禁止欺诈性的证券交易,且作为总括性的反欺诈条款被SEC和美国法院用于规制内幕交易,[4]相应的判断标准通过司法判例不断发展。具体而言,司法中规制内幕交易主要有两种理论:其一是传统理论(classical theory),针对公司内部人(corporate insiders)的内幕交易。经理、董事等公司内部人对公司股东负有信义义务,[5]故其有义务在交易前披露公司重大非公开信息,或者放弃交易。[6]其二是盗用信息理论(misappropriation theory),针对公司外部人(corporate outsiders)的内幕交易。公司外部人对内幕信息的信息源负有信义义务,不应在未得到信息源同意之前利用信息买卖证券。[7]总的来看,不论是传统理论还是盗用信息理论,都以违反信义义务、构成欺诈作为规制内幕交易的基础。

需要说明的是,上述司法实践中的标准与学术界并未达成完全一致。学者们对信义义务理论多有争议,提出的替代标准包括公司财产理论(property theory)、[8]不公平获益理论(unjust enrichment theory)、[9]受贿理论(corruption theory)等等。[10]限于主题和篇幅,本文将仅以司法实践中的信义义务理论作为分析前提。

而在泄密型内幕交易中,美国法上的规则来自于1983年最高法院在Dirks v. SEC一案中确立的个人利益标准,该标准在无偿泄密情形中的适用也是Salman案中最为核心的争议点。因此,有必要首先对个人利益标准的内涵和实践演变予以介绍。

(一)Dirks案:确立泄密型内幕交易规制的个人利益标准

Dirks案发生在1973年,该案的被告人Dirks是纽约一家券商的证券分析师。当年3月6日,Dirks从美洲股权基金公司(一家保险公司)的前任首席执行官Secrist那里得到消息称,该公司管理层利用欺诈手段大幅虚增资产价值,Secrist催促Dirks去调查该欺诈案件并将结果公之于众。Dirks接受委托并展开了调查。在此期间,Dirks与客户讨论了他所获知的信息,一些客户卖掉了其持有的该基金公司股票,其中包括五个合计持股超过1600万美元的投资分析师。两周时间里,Secrist的指控随着Dirks的调查不断散布,结果美洲股权基金公司的股票价格从26美元/股跌至不到15美元/股,并导致纽交所在3月27日暂停了其股票交易。SEC随即介入,并对Dirks 提出了指控。SEC认为,Dirks将欺诈指控在投资者群体中散布,导致后者卖出其持有的股票,构成1934年《证券交易法》第10节和SEC规则10b-5条下的证券欺诈行为。考虑到Dirks对揭发欺诈贡献较大,SEC最终仅处罚了他,没有提起刑事指控。[11]Dirks对结果不服,提出上诉,该案一直打到了最高法院。

最高法院在判决首先确认了SEC在1961年Cady Roberts & Co.案中提出的“披露或者弃绝交易规则” (Disclose-or-abstain Rule),即公司内部人必须披露因其职位获取的尚未公开的公司重大信息(material facts),[12]如果在特定情形下这种披露不合理或者不现实,则应当放弃交易。[13] 进而,最高法院讨论了泄密型内幕交易中该规则的适用。在内部人对第三人泄露内幕信息的情况下,泄密者自己没有利用该信息交易,买卖证券的是受密者。尽管受密者作为公司外部人,一般不对股东负有信义义务,不受披露或者弃绝交易规则的约束;但若泄密者违反信义义务而泄密,由受密者买卖证券,泄密行为就只是泄密者规避披露或弃绝交易规则的一种方式,也应当受到规制。此时,受密者承继了泄密者的信义义务,并因违反该义务而应承担内幕交易的责任。

具体而言,受密者承继信义义务有两个条件:其一,泄密者违反其信义义务泄露信息;其二,受密者明知或者应知该义务违反。[14]可见,受密者的信义义务和泄密者的信义义务直接相关,因而认定受密者责任的关键就在于泄密者的泄密什么时候可以被视为是违反了信义义务。在普通内幕交易中,内部人在内幕信息公开前利用该信息交易即构成证券欺诈;但是在泄密的情况下,泄密者仅仅是泄露了内幕信息,是否可以像普通内幕交易那样,认为只要泄密就违反了信义义务、构成证券欺诈?

最高法院没有采取这种理解。大法官Powell在判决中指出,判断泄密是否违反信义义务的关键,是泄密者本人是否直接或者间接从泄密中获取了个人利益。[15]原因在于,不是所有披露公司保密信息的行为都是不当的,内部人可能错误地以为信息已经被披露或者并不重大,或者内部人将信息披露给证券分析师,此时这种信息泄露并不必然与信义义务相背离。因此,只有当泄密者为个人获益(personal gain)而披露时,才会违反信义义务。

那么如何判断泄密者是否获取了个人利益?最高法院认为应坚持客观标准。个人利益包括金钱收益(pecuniary gain)或会转化为未来收益的好名声(a reputational benefit that will translate into future earnings)。若双方存在泄密者可从受密者获取报偿(quid pro quo)的特定关系,或泄密者有让受密者获益的意图,可以推定个人利益存在。特别的,当泄密者向其亲友无偿赠与保密信息时(makes a gift of confidential information to a trading relative or friend),泄密和受密者交易与泄密者自己利用内幕信息交易之后把利益赠与给受密者效果是一样的,也应推定存在个人利益。[16]

由此,最高法院建立起了一套泄密型内幕交易的规制规则。简单来说,受密者的内幕交易责任取决于泄密者是否违反了信义义务,违反信义义务的标准是泄密者是否从泄密中获取个人利益,包括金钱收益或无形利益;若泄密者对从事证券交易的亲友无偿泄密,可被推定为追求个人利益(如下图1所示)。

 

图1 泄密型内幕交易中受密者法律责任认定过程

在Dirks案中,泄密者是公司的前首席执行官Secrist和公司雇员,受密者是Dirks。法院认为Secrist和公司雇员揭露公司不法事实的目的不是个人得益,而是让不法行为公之于众,他们没有获得任何金钱或者类似的好处,因此个人利益标准未被满足,他们没有违反信义义务。相应的,Dirks作为受密者也没有承继他们的信义义务,Dirks也没有通过其他方式负担该义务。故Dirks披露相关信息并不构成证券欺诈。[17]

(二)Newman案:重新解读无偿泄密情形下个人利益的认定条件

最高法院在Dirks案中提出,若泄密人将内幕信息无偿泄露给从事证券交易的亲友,可以推定存在个人利益。但是,对于这一推定是否能适用于亲友之外的其他关系、是否对关系的密切程度有所要求,Dirks案并未回答。在2014年的United States v. Newman 案中,第二巡回法院就对无偿泄密中个人利益的推定条件重新进行了解读。

Newman



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